宏觀環(huán)境形勢

國內(nèi)：國企改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有望成為17年的主旋律

2016年經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)效益超預(yù)期，為2017年經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向促改革和防風(fēng)險(xiǎn)提供了宏觀背景。穩(wěn)增長在2017年經(jīng)濟(jì)工作中地位有所下降，財(cái)政擴(kuò)張力度或不及2016年。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議認(rèn)為當(dāng)前存在的主要問題是結(jié)構(gòu)性問題，出路是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。未來貨幣寬松的制約因素開始增多，房地產(chǎn)調(diào)控、通脹預(yù)期升溫、人民幣貶值和資本流出壓力、2017年美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)上調(diào)等，或?qū)?dǎo)致貨幣政策告別寬松時(shí)代，轉(zhuǎn)向中性穩(wěn)健。

展望2017年，我們正處在一系列具有歷史轉(zhuǎn)折性的變化之中，經(jīng)濟(jì)從快速下滑期步入L型探底期，物價(jià)擺脫長期通縮步入溫和通脹，企業(yè)業(yè)績從長期惡化步入溫和改善，政策從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向促改革和防風(fēng)險(xiǎn)，改革從方案準(zhǔn)備期步入深化攻堅(jiān)期，大類資產(chǎn)輪動(dòng)從債市房市轉(zhuǎn)向股市商品。

固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比%

CPI與PPI運(yùn)行指標(biāo)

供求關(guān)系分析

1、天膠仍處于增產(chǎn)大周期 2017年價(jià)穩(wěn)量增

2005-2011年期間有大量新膠種植。主要集中在泰國東北部和北部、中國、印尼、越南等地。尤其是2006-2008年全球主要天然橡膠生產(chǎn)國新種植面積出現(xiàn)井噴式增長，新種植面積分別達(dá)到32萬公頃、39萬公頃、43萬公頃。按照理論推算，2020年前天膠供應(yīng)將維持穩(wěn)步增長，2018年之前處于快速釋放階段，2018年全球天膠理論生產(chǎn)能力可達(dá)1462.5萬噸，隨后有所放緩。

而實(shí)際情況是因當(dāng)前處于開割率和價(jià)格相互糾結(jié)的時(shí)代，因此我們從IRSG的數(shù)據(jù)可以看到2012年、2013年新增供應(yīng)都在5%以上，但2014年供應(yīng)量開始出現(xiàn)下滑，表示割膠率明顯受到當(dāng)前低價(jià)的抑制，但并未出現(xiàn)大幅下滑的局面。2015年，全球天膠供需趨于緊平衡，局部和階段性短缺明顯。2016年供應(yīng)增長不達(dá)預(yù)期，消費(fèi)明顯好于預(yù)期，市場庫存充分消化，現(xiàn)貨嚴(yán)重供不應(yīng)求。

全球天膠供需情況

全球天膠產(chǎn)量增長趨勢

據(jù)天膠生產(chǎn)國協(xié)會(huì)(ANRPC)最新報(bào)告顯示，2016年1-10月ANRPC成員國天然橡膠產(chǎn)量907.2萬噸，同比增長0.9%，其中中國產(chǎn)量下滑7%。馬來西亞、中國橡膠2013年以來持續(xù)負(fù)增長，泰國、越南、老撾、柬埔寨、緬甸等地仍處于增長態(tài)勢，但增幅放緩。整體看天氣異常和勞動(dòng)力不足，導(dǎo)致產(chǎn)膠國今年產(chǎn)量幾無增長。比如，低價(jià)對工人招募的影響明顯，膠園開割不足。

局部供應(yīng)緊張局面更多來自時(shí)間、空間的錯(cuò)配，及天氣因素的擾動(dòng)。首先，對天然橡膠這樣的多年生木本植物來講，缺少有力數(shù)據(jù)支持ENSO循環(huán)（厄爾尼諾-拉尼娜）對天膠單/總產(chǎn)量有顯著影響。更多體現(xiàn)在局部極端天氣為市場預(yù)期提供短期炒作題材。其次，雨水的影響對割膠的影響，泰國南部更大些，相對干燥的北部影響更小。另外，出現(xiàn)持續(xù)洪水對供應(yīng)的影響更多體現(xiàn)在運(yùn)輸，而不是產(chǎn)量。國內(nèi)的話，減產(chǎn)幅度較大，但交割標(biāo)的不受影響，云南基本沒有減產(chǎn)，減產(chǎn)集中在海南。

全球天膠種植面積

全球天膠需求全景

隨著2016年天膠期現(xiàn)價(jià)格重心的抬升，前期低價(jià)挫傷膠農(nóng)積極性造成的減倉或有望緩解，另外隨著收入增加，膠農(nóng)后期也會(huì)對膠樹加強(qiáng)管護(hù)，疊加當(dāng)前天膠仍舊處于增產(chǎn)大周期，2017年天膠供應(yīng)會(huì)陸續(xù)跟進(jìn)，2016年這種開割率與價(jià)格相互糾結(jié)的局面將難再現(xiàn)。同時(shí)，隨著天膠攀升到2萬關(guān)口，其工業(yè)品屬性變得尤為重要，因此后期價(jià)格走勢，更多要看下游需求能否形成強(qiáng)勁支撐。

2、消費(fèi)強(qiáng)增長能否延續(xù) 2017面臨諸多挑戰(zhàn)

中國國內(nèi)2016年天膠消費(fèi)預(yù)計(jì)增長4.2%，消費(fèi)增幅超預(yù)期；同時(shí)東南亞表現(xiàn)同樣搶眼。2016年主產(chǎn)國前三季度消費(fèi)601.4萬噸，而2015年前三季度只有579.5萬噸，同比增長3.7%。從數(shù)據(jù)對比中可以看到，盡管中國的消費(fèi)仍舊是領(lǐng)頭羊，但已經(jīng)不像之前優(yōu)勢那么明顯了。

中國天然橡膠消費(fèi)統(tǒng)計(jì)

主產(chǎn)國三季度天膠消費(fèi)量

汽車行業(yè)是輪胎消費(fèi)的主要終端，天膠下游需求70%是輪胎行業(yè)，受乘用車車輛購置稅減半、超重超載查處力度加大以及美國對中國出口全鋼胎暫停實(shí)施“雙反”的影響，乘用車以及重卡數(shù)據(jù)不斷超預(yù)期。

2016年1-10月，汽車產(chǎn)銷同比增長較快，增幅明顯高于上年同期;1-10月汽車產(chǎn)銷分別完成2201.6萬輛和2201.7萬輛，比上年同期均增長13.8%，分別高于上年同期13.8和12.3個(gè)百分點(diǎn)。2016年前三季度，國內(nèi)重卡市場共約銷售各類車型5.25萬輛，比去年同期的4.18萬輛增長26%。而2016年1月至9月的重卡銷售總量比去年同期增長20%。2016年前三季度，乘用車增速較快，同比增幅均在20%以上，歷年的9月“黃金月”又回來了。產(chǎn)銷增長主要是因?yàn)橐皇切枨笸ⅲ鞘袌錾蟼髀勑萝囐徶枚悳p半政策刺激乘用車消費(fèi)。不過，小排量購置稅優(yōu)惠政策、新能源“騙補(bǔ)”的影響也逐漸凸顯 。

中國商用車產(chǎn)銷量

2014-2016年子午胎產(chǎn)量對比圖

2016年是輪胎產(chǎn)銷大增的一年。出口訂單激增，加之國內(nèi)配套市場呈增長勢頭，為輪胎生產(chǎn)企業(yè)提升開工率提供強(qiáng)大支撐。2016年前三季度，中國子午線輪胎總產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到約4.5億條。比去年同期增長16%。其中半鋼胎產(chǎn)量占總產(chǎn)量的73%，全鋼胎占總產(chǎn)量的 16%。

出口訂單和配套市場支撐了2016年輪胎生產(chǎn)企業(yè)開工率。2016年，我國輪胎總產(chǎn)量的44%用于出口，其中半鋼胎出口占半鋼胎總量的43%，全鋼胎出口占其產(chǎn)量的一半。半鋼胎的國內(nèi)配套市場和替換基本平分出口外的產(chǎn)量，而全鋼胎國內(nèi)替換市場只占4%。半鋼胎出口同比增長7%，主要增長國家是英國、沙特阿拉伯；全鋼胎出口同比增長6.6%，主要增長國家是巴拉圭、印度；而全鋼和半鋼出口同比減少的國家都是美國。

歷年輪胎出口數(shù)量及同比增長率

半鋼全鋼出口數(shù)量及同比增長率

展望2017年面臨三個(gè)窘境：

（1）原材料橡膠價(jià)格上漲，由原材料價(jià)格走低轉(zhuǎn)給下游企業(yè)的成本紅利消失;

（2）復(fù)合橡膠標(biāo)準(zhǔn)修改后國家或有可能再修改混合橡膠標(biāo)準(zhǔn);

（3）美國全鋼胎雙反。

此外，2016年12月15日財(cái)政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布了最新版小排量汽車購置稅優(yōu)惠政策，自2017年1月1日起至12月31日止，對購置1.6升及以下排量的乘用車仍延續(xù)購置稅減免的政策，但優(yōu)惠幅度由原來的5%調(diào)整為7.5%，導(dǎo)致一部分2017年的消費(fèi)，會(huì)集中在2016年提前釋放。

不過，從2016年國家政策情況看，在配合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之時(shí)，穩(wěn)增長和保就業(yè)仍舊是重中之重，也即2016年批復(fù)的重點(diǎn)基建工程，2017年陸續(xù)開工的可能性較大。另外，2017年重卡開始實(shí)行的國五標(biāo)準(zhǔn)，2011年開始?jí)阂值男枨髸?huì)繼續(xù)釋放。

3、保稅區(qū)庫存重建或與價(jià)格呈負(fù)相關(guān)隱性庫存成中堅(jiān)力量

國內(nèi)市場顯性庫存主要有三個(gè)指標(biāo)，一是青島保稅區(qū)庫存，二是上期所庫存，三是國儲(chǔ)庫存。隱形庫存因貿(mào)易商和生產(chǎn)商數(shù)量較多，且每家?guī)齑嫦鄬ΡＣ?，難以做出有效合理的預(yù)估；但2014年以后，因天膠價(jià)格持續(xù)下滑以及大多中小貿(mào)易商生產(chǎn)經(jīng)營情況惡化，使得其備貨周期明顯縮短，基本采用隨用隨買的策略，因此這部分之前相當(dāng)于蓄水池功能的庫存暫時(shí)可以忽略。不過，現(xiàn)貨市場總是存在買漲不買跌的規(guī)律，隨著2016年的這波反彈，下游再次展開補(bǔ)庫存周期，這點(diǎn)從青島保稅區(qū)的庫存從40萬噸快速下降到10萬噸，可以明顯感受到。當(dāng)前價(jià)格反彈到20000關(guān)口，再次回歸工業(yè)品屬性，2017年隱形庫存或成為中堅(jiān)力量。

青島保稅區(qū)庫存周期看，波動(dòng)幅度較大，當(dāng)前水平與2013年之前相當(dāng)（在2013年之前其平時(shí)的庫存僅僅10萬噸上下）。2017年保稅區(qū)庫存應(yīng)該是重建的過程，其庫存水平更多或與行情走勢呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，可密切關(guān)注。

青島保稅區(qū)庫存

上海期貨交易所天膠庫存

上期所庫存增加，表明了期貨價(jià)格相對于全乳膠仍具有相當(dāng)大的優(yōu)勢，即期貨交割仍舊十分劃算。全乳膠被標(biāo)記為“期貨交割專用膠”，其使用屬性和越南3L并無差別，2016年全乳膠現(xiàn)貨市場走下神壇，甚至一度貼水3L。因此在期貨市場高升水的情況，期貨再次成為幾大全乳膠生產(chǎn)商的拋售根據(jù)地，這也導(dǎo)致了上期所庫存維持高位的主要原因。截止2016年12月16日，期現(xiàn)價(jià)差達(dá)到2700，后期更多或體現(xiàn)為期貨向現(xiàn)貨回歸的節(jié)奏。

回顧國儲(chǔ)的歷史不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前國儲(chǔ)庫中有超過40萬噸的全乳膠。2015/2016國儲(chǔ)無任何動(dòng)作，假設(shè)2017年天膠繼續(xù)大漲，并且大漲出現(xiàn)在上半年，不排除國儲(chǔ)庫會(huì)出現(xiàn)輪庫或者單純拋儲(chǔ)的可能性，原因有兩點(diǎn)：一是價(jià)格已經(jīng)回到當(dāng)初收儲(chǔ)的成本區(qū)間，二是橡膠的庫存時(shí)間也已偏長。

4、總結(jié)

2016年天然膠供應(yīng)增長不及預(yù)期，但是消費(fèi)卻明顯好于預(yù)期，市場庫存充分消化，現(xiàn)貨市場嚴(yán)重供應(yīng)不足。展望2017年橡膠行業(yè)仍面臨價(jià)增量增、補(bǔ)庫存周期結(jié)束后需求恢復(fù)不足和行業(yè)競爭態(tài)勢惡劣的問題。

1、全球橡膠供應(yīng)整體平穩(wěn)，需求有起色，庫存回落。價(jià)格底部似已夯實(shí)；

2、受制于上一輪全球產(chǎn)區(qū)的天然橡膠擴(kuò)種，未來開割率的提升存在較大空間，難以出現(xiàn)持續(xù)的供不應(yīng)求格局，產(chǎn)業(yè)處于總體供求平衡的局面；

3、單純的去庫存化進(jìn)入尾聲，去庫補(bǔ)庫呈現(xiàn)輪動(dòng)；

4、供求關(guān)系未來在平衡點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)搖擺；

5、天氣(偶發(fā))、低開割率(泰國杯膠價(jià)格50泰銖/35.38=1413美金)不再是持續(xù)性因素；

6、產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整可能會(huì)影響到價(jià)格波動(dòng)路徑；

7、圍繞全球減產(chǎn)季的炒作可能將供應(yīng)端收縮的故事講完，一季度末或二季度初可能出現(xiàn)本輪價(jià)格反彈的高點(diǎn)；

8、后面的行情，將圍繞新產(chǎn)季的供需平衡，更遠(yuǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行脈絡(luò)展開，供應(yīng)增加是大概率，變量將出現(xiàn)在需求端、宏觀端；

9、需求的增加只是減緩了供應(yīng)的過剩，并沒有徹底改變供需過剩的局面；

10、價(jià)格序列的底部抬高過程難以一蹴而就。1705合約交割前低價(jià)現(xiàn)貨的持有價(jià)值大于遠(yuǎn)月滬膠。